【REITs】政策红利如期而知，大基建又有新逻辑！

日前证监会、发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，标志着境内基础设施领域公募REITs试点正式起步。公募REITs之于基建投资意义深远，虽然其发展壮大需要经过从零到一、从一到多的阶段，但其必然将加速中国基建投资进入新阶段的步伐。

中国基建经过亚洲金融危机之后的十年内生扩张、次贷危机之后十年的杠杆驱动（地方政府），目前正步入存量波动的阶段，并且是以小周期的形式进行切换。对存量阶段的判定一方面在于中国城镇化正在放慢，且基于长波视角的中周期已经开始切换，另一方面在于2008年以来支撑基建扩张的原有融资模式经历了供给侧之后，已然衰弱。

从基建资金演变的方式来看，大概可以分为两个阶段：1998-2007年、2008-2019年。亚洲金融危机期间，中央通过发行长期建设国债与信贷支持完成了基建的刺激，之后从2001年开始基建投资进入内生扩张的阶段，这一阶段基建的快速持续扩张并没有带来地方政府杠杆的明显上升，核心在于这一时期中国GDP在国际化、城镇化、工业化的共振驱动下快速增长，地产繁荣，财政实力获得了极大充足，基建的扩张是经济增长的结果。而次贷危机与四万亿之后，基建进入杠杆驱动的阶段，这一时期基建的每一次扩张都伴随地方政府债务的快速膨胀，且每一轮基建小周期的资金组合都不一样，大致经历从表内到表外再到表内的过程，这一时期基建被反复作为刺激经济的手段。

站在当下这个时点，新一轮基建周期已经开启，基础设施公募REITs的推出无异于及时雨。北大光华学院在报告《中国基础设施REIT创新发展研究》中测算，截至 2017 年我国基建存量规模为 113.68 万亿，如果REITs发行占比为1%，已经是万亿体量。可以看出，基于目前中国庞大的基建存量资产，REITs的潜力是巨大的。基础设施REITs的发展壮大之于基建投资的意义不仅在于融资方式的革新，更在于可能开启了中国基建投资的内生循环，即以存量资产支持增量扩张。标准REITs的公募基金属性决定了其资金来源的多元性，从而决定了基建融资的多元性，未来投资基建的群体不止包括政府、银行、保险等，可能还包括个人。

难得的机遇，基建周期终有新逻辑。从年初到现在，在基建短周期确定开启的背景下，基建蓝筹滞涨，在基本面确定性改善、估值处在相对底部的条件下，仍然不受市场青睐，原因大致可以归纳为三个方面：1、市场已经嗅到了存量时代的到来，质疑基建扩张的持续性；2、虽然基建小周期已经开启，但市场质疑短期基建扩张的力度；3、由来已久的讨厌基建的商业模式：大量的垫资与糟糕的现金流。短期我们很难区分哪一种因素是主导因素，但基础设施REITs推出为基建行业带来的想象空间：从宏观层面而言，庞大的基建存量资产有望为增量投资提供较强支持，从而基建投资有望实现一定程度上的内生循环，这是重大改善；从行业层面而言，基础设施REITs为龙头企业提供了新的权益性融资工具，从而腾挪出更大的空间提升集中度，抵抗存量阶段行业规模收缩的压力；从微观层面而言，基础设施REITs有望重构基建企业的资产负债表和现金流流量表，基建国企央企目前处在大量投入资金换取运营资产的阶段，基础设施REITs作为一种权益性工具，通过盘活存量资产改善基建企业的现金流和资产负债率，提高资产周转率，从而优化基建的商业模式。以上三点的实现虽然都是以基础设施REITs的放量为前提，但就中长期而言，这个逻辑是大概率会被证实的。基础设施REITs必然会经过从0到1、从1到多的过程，但如果以中周期的视角看待即将到来的存量时代，应该对这个逻辑抱有充分的想象力。

试点文件提及：优先支持基础设施补短板行业，包括仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目；鼓励信息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展试点

交运：

我国交通运输产业存量基建规模庞大。截至2018年我国公路里程达485万公里（其中高速公路14.3万公里），铁路营业里程达13.2万公里（其中高铁营业里程2.99万公里），轨交运营线路长度5761公里，同时还有公路桥梁、公路隧道分别达5569/1724万米。2009-2019年，中国大陆传统基建累计投资规模达128万亿元。其中电力等类累计投资24.5万亿元，交通运输等类累计投资约48.2万亿元，水利等类累计投资约55.6万亿元。其中交通运输资产包括公路、铁路、机场等大型基础设施。若有5%的交通运输类基础投资通过REITs实现资产证券化，按现有固定资产投资额增速进行测算，则预计未来交运类公募REITs规模或可达3.6万亿元。

REITs相当于提前变现存量资产，反哺短期融资需求。在一般的交运基建类项目中，由于项目建设和运营时间往往长达10-30年，资金投入进去后即长时间失去流动性，因此基建项目资金运用效率普遍都很低。而将资产进行REITs化相当于将现金流情况好的基建存量资产提前进行变现，反哺建设中的短期融资需求，大大提升了资金的使用效率，为资金密集性、投资回收周期长的交运行业注入“强心剂”。有了资金的活水注入以及资产流动加快，交运行业需求持续增长预期将明显增强。以收费公路为例，收费公路由于现金流稳定、资产单一、风险低，可以认为是基建REITs的理想资产。截至2018年，我国收费公路总里程已达16.8万公里，累计建设投资总额8.9万亿，2018年产生通行费收入5552亿元，参考国外REITs与GDP的比例，保守估计收费公路累计建设投资额的5%被REITs化，则对应潜在规模达到约4000亿元。

最近几年以来，交通运输企业参与PPP投资也面临资产结构变重，周转率降低，融资困难等问题，“投-建-收”模式难以可持续发展。传统的交运企业属于劳动力密集型产业，竞争壁垒较低。随着BOT、PPP等投资类项目的快速发展，特别是2016-2017年PPP爆发式增长后，越来越多的企业参与到投资项目的竞争中来。但投资项目需要消耗企业宝贵的自有资金，且资金会沉淀在项目中长达十年甚至更久，特别是随着 2018 年外部融资环境的收紧以及资产负债率的约束，“投资-建设-收款”这样的模式难以实现可持续的发展。而REITs则进一步拓宽了融资渠道、将债务性资产转变为权益性资产，大大增强了交运类企业的投资属性与风险抵御能力，降低了运营和偿债风险，同时释放出更多的流动性资产用于更大范围和更高品质的基础设施建设项目，成为盘活交运基建资产的必经之路。

相关标的：中储股份、上海机场、传化智联

建筑：

基建设施类REITs为基建类企业开拓了新的融资渠道，也是盘活企业资产，重新激活企业活力，对于我国基础设施领域的长效发展机制的确立具有标杆意义：

①基建项目单次投入量大，REITs能够盘活存量资产，提升运营效率

②拓宽融资渠道，有效且快速的降低企业或地方政府的资产负债率

③加速社会资本投入到基建类项目

•多部门联合出台政策推动基础设施类REITs快速推进

1）从2016年开始推动PPP类项目证券化后，央行、证监会以及交易所多部门陆续推出相应政策来推动基础设施类REITs。最近为2019年12月底，证监会监管部副主任谈到证监会将会同其他相关部门加快试点工作

2）目前国内已经开始逐渐推行基础设施类REITs的发行，2019年有三个产品已经开始发行，主要的资产为高速公路项目

我国目前每年的广义基础设施投资新增为17万亿水平，存量的基础设施投资超过100万亿水平，若资产证券化能够有1%，市场空间就可达到万亿级水平

REITs和PPP在基础资产、收益安排和项目风险等方面都具备相似的一致性，PPP项目与REITs产品的构造较为相同。PPP项目的收益比较稳定，与REITs的高分红比例特征相接近，都具有收益较为稳定的特点 。成熟运营期的PPP项目风险因素类似于REITs的标的资产。截止2020年一月，我国公布的PPP项目投资额共计17.6万亿

基础设施类项目是PPP项目的主要投资方向，基建类REITs的快速推进有望持续拓宽PPP项目的融资渠道，降低PPP项目的融资成本

基建央企目前资产负债率较高，宏观杠杆政策导致企业负债率难以上升 。在政策的要求下，除了葛洲坝与中国电建以外，其他企业均在2016年后持续降低本身的资产负债率，REITs的快速推进有望帮助基建央企调整资产负债结构

环保：

为环保行业极其契合 REITs 项目要求，开展基础良好，相应垃圾焚烧、水务、固废危废板块增长潜力良好，可作为空间可观，行业望深度受益。

（1）环保行业是通知要求聚焦的重点行业。文件要求优先支持基础设施补短板行业， 包括仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目，明确环保的重点发力地位。

（2）环保运营资产极其契合项目要求。文件要求项目权属清晰、具有成熟的经营模式及市场化运营能力，已产生持续、稳定的收益及现金流，环保行业的污水、垃圾焚烧等

项目投资回报良好，均属于优质的公用事业资产，经营现金流稳定，极其契合 REITs 项目要求，开展基础良好。

（3）提供融资支持，补充资金弹药。于地方政府，REITs 可盘活存量基建资产，有效降低地方政府杠杆率，为补短板的环保基建类项目补充资金来源，环保公司作为专业的第

三方服务商望实现轻资产运营；于上市公司，REITs 可提供一种新的权益性融资工具， 环保公司发展依赖资金、融资改善边际效应较强，REITs 望为环保公司做大做强提供资金弹药。

（4）逆周期加码，环保 REITs 相应板块增长空间可观。十三五规划末年环保项目较多，且当前逆周期调节力度加码，环保作为纯内需补短板的重要一环需求不断加力，环保 REITs 相应板块具备较好的增长潜力，可耕耘空间广阔，此时 REITs 的推出恰逢其时。

（5）改善企业现金流、资产负债率、龙头格局。截至 2019 年末，由于公司发展环保行业整体资产负债率已达到 58.7%，创历史新高，牺牲资产负债表换取利润增长模式已难

以为继，且资产周转率也由 2014 年的 0.39 下降至 0.33。REITs 的推出有望改善环保企业的现金流、资产周转率，打破高资产负债率瓶颈，优化环保的商业模式。另外，对相应板块的龙头也有助于提升优势，优化格局。

相关标的：碧水源、国祯环保、洪城水业、瀚蓝环境、伟明环保、长青集团、高能环境、东江环保

通信：

IDC企业类似于REITs，其现金流比较稳定，目前美国很多IDC企业已经申请成为REITs模式，海外IDC企业对REITs非常青睐。①IDC为重资产行业，需要大量资金进行IDC建设与并购，REITs模式有助于提升融资能力，改善资产流动性，从而有助于IDC企业持续扩大机柜规模

②IDC企业成为REITs后，可以享受税收优惠政策，有效税率从30-35%降到10-15%，公司股息支付率90%以上可免除所得税

从全球来看，超30%的IDC企业均已成为REITs，包括Equinix、Digital Realty Trust、CyrusOne、CoreSite等

全球龙头Equinix成为REITs后加速扩张。Equinix成立于1998年，并于2003年在纳斯达克上市，公司于2012年宣布计划转变为REITs，并于2014年完成，在2015年正式转变为REITs，同时开启大规模并购之路，机房数量从2015年的115个扩大到2018年的超200个，同时收入也保持快速增长，股价也一路走高

①税收：公司转变为REITs后有效税率由原来的30%-35%降低至10%-15%

②机柜扩张：2015-2018年机柜数量复合增速达26%，高于2011-2014年11%的复合增速

选自中泰证券《基础设施REITs：崭新阶段与投资契机》- 邢立力-2020-5-2&光大证券《REITs“花”开 --基础设施公募REITs解读》-招商证券多行业-2020-5-5&国盛证券《REITs之于环保，极其契合、充分受益》-杨心成-2020-05-04

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作者

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