2月17日以来，海外市场风险偏好大幅下降，避险资产黄金大涨3.9%、刷新近7年新高，美股、欧亚主要股指等风险资产纷纷下挫。与黄金走势相反，众多风险资产纷纷下挫。其中，美股标普500、道琼斯、纳斯达克指数分别下跌1.3%、1.4%、1.6%，日经225、恒生指数分别下跌1.3%、1.8%，法兰克福DAX、巴黎CAC40、英国富时指数分别下跌1.2%、0.7%、0.1%。

海外市场风险偏好大幅下降，可能与新冠肺炎疫情在全球扩散，打压全球经济预期有关。2月中旬以来，新冠肺炎疫情在日本、韩国、新加坡等地区呈现加速扩散态势。其中，日本新冠肺炎疫情确诊病例，由不到200例大幅增长至近760例；韩国新冠肺炎疫情确诊病例，也由30例左右快速增长至433例，仅22日一天就新增了229例。截止到22日，全球已经有中国、日本、韩国、美国等14个国家或地区，出现了10例以上的肺炎疫情确诊病例。由于新冠肺炎疫情传染性强、没有特效药，以及疫情传播会对各种经济活动造成明显拖累，疫情在多个地区的加速扩散显著打压全球经济预期。

海外市场风险偏好大幅下降，部分归因于美联储多位高官的“不降息”言论影响。2019年，虽然全球经济表现不佳，但在美联储、欧央行等实施宽松货币政策支持下，全球风险偏好持续上升。今年以来，随着新冠肺炎疫情爆发、扩散，市场对美欧等主流央行的降息预期再度抬升，并一度带动主要股指反弹。然而，2月中旬以来，多位美联储2020届FOMC票委表示支持维持利率不变；20日，美联储副主席Clarida更是对“美联储今年不会放松货币政策”的观点表示赞赏，公开质疑“投资者希望美联储降息”的说法。受Clarida“泼冷水”的言论影响，市场预期美联储上半年降息概率跌至40%以下。

经历宽松流动性环境下超过1年的持续抬升后，全球主要股指的估值均已达历史高位。从美股来看，标普500的希勒估值、动态估值已分别升至历史95%、84%分位数；行业层面，涨幅居前、合计权重近40%的公用事业、必需消费、信息技术、可选消费行业估值分别升至历史100%、97%、88%、84%分位数。全球总体而言，MSCI全球指数估值已升至历史84%分位数，MSCI发达指数、MSCI新兴指数估值也分别到达了历史89%、85%分位数。

全球经济火车头美国经济依然处于下行通道中，日本、欧洲等主要非美经济体景气持续低企。本轮美国经济于2018年3季度见顶，随后开始下行。最新公布的美国经济数据显示，无论是工业生产，还是私人消费、私人投资等内需指标均延续疲软表现。从周期视角来看，美国库存周期还处于去库存的初期，经济所处的下行阶段仍未结束。除了全球经济火车头美国外，日本、欧洲等主要非美经济体景气也表现不佳。例如，日本、德国工业生产双双持续下滑，日本2019年4季度GDP环比更是下滑了1.6个百分点、创下近六年来最大降幅。

随着估值到达历史高位、盈利面临下行，叠加疫情还处于扩散状态、可能持续冲击全球经济，全球主要股指的波动率趋于抬升。对于全球主要股指而言，以美联储为首的主流央行的“不降息”立场，将使全球流动性环境边际难以进一步宽松，对主要股指估值的支持趋于弱化。与此同时，由于全球经济依然处于下行通道，叠加疫情还处于扩散状态、可能持续冲击全球经济，主要股指将继续面临盈利下行压力。估值提升空间受到压制和盈利面临下行背景下，全球主要股指的波动率趋于抬升。

全球股市高波动环境下，黄金是最佳的对冲资产之一，配置价值继续凸显。2018年11月至今，我们先后发布7篇黄金相关的核心报告，一直提示黄金具有极高配置价值。这一年多时间中，黄金价格从1260美元/盎司上涨至1600美元/盎司以上，涨幅超过25%。虽然经历了大幅上涨，但未来一段时间，在全球股市波动率抬升环境下，黄金作为具有保值属性的避险资产，是最佳的对冲资产之一、配置价值继续凸显。正如历史数据显示的那样，历次VIX指数中枢抬升阶段，黄金均受到市场追逐、被大幅增配。

相关标的：山东黄金、中金黄金、赤峰黄金、恒邦股份

选自长江证券《再论黄金的大逻辑》