大消费领域一直是牛股倍出的地方，也是投资者关注 的重点领域，也值得我们认真分析与判研，伊利股份就是代表性的公司之一。

2019 年三季报显示，前三季度公司实现营业总收入 686.77 亿元，同比 +11.98%；实现归母净利润 56.31 亿元，同比+11.55%；基本 EPS0.93 元。合 Q3 单 季度实现营收236.06亿元，同比+10.39%；实现归母净利润18.50 亿元，同比+15.49%。

从公司的体量来看，能够保持这样的增长速度已经是相当不错了，并且整个行业的高速增长期已经过去了，现在更多是存量市场的争夺。

1.分析与判断

营收/利润恢复两位数增长，产品结构提升小幅推高毛利率 前三季度公司实现营收/归母净利润 686.77/56.31 亿元，同比+11.98%/+11.55%。 合 Q3 单季度实现营收/归母净利润 236.06/18.50 亿元，同比+10.39%/+15.49%， 利润情况环比 19H1 有明显改善。总体看，19Q3 公司营收/利润增速重回双位 数，有效应对行业竞争压力，内生增长动力依然充沛，毛利率小幅提升和销售 费用率小幅下降推动业绩增速提高的主要原因。 前三季度公司毛利率为 37.69%，同比+0.02ppt；合 Q3 单季度毛利率 35.99%， 同比+0.19ppt。尽管原奶价格进入上行周期，公司通过强化奶源控制和产品结 构升级并举，保证了毛利率小幅提升。前三季度公司期间费用率 28.48%，同比 -0.34ppt，其中销售费用率 23.66%，同比-1.34ppt；管理费用率 4.82%，同比 +1.23ppt；财务费用率-0.06%，同比-0.07ppt。合 Q3 单季度期间费用率 27.29%， 同比-0.45ppt，其中销售费用率 21.82%，同比-2.34ppt；管理费用率 5.05%，同 比+1.30ppt；财务费用率 0.43%，同比+0.58ppt。Q3 销售费用率同比有明显降 幅略超预期，除去年同期基数较大之外，预计也与行业竞争环比改善有关。由 于 Q3 原奶成本显著上升，行业整体促销力度有所减弱。不过，纵向看公司销 售费用率仍为近五年来的高位，我们仍需更长的时间窗口对行业竞争态势进行 观察。管理费用率小幅上升的主要原因是职工薪酬升高。

2.向上强化奶源控制应对成本压力，向下抓重点产品开发提升综合毛利率

前三季度，公司液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品收入分别为 560.74/66.81/54.53 亿元，合 Q3 单季度分别为 199.30/22.97/11.53 亿元。公司主要品类销售占比稳 定，金典、安慕希、畅轻、金领冠、畅意等重点产品全年收入增速有望达到 30% 左右，远高于整体营收增速。有机产品（包括金典有机、畅轻有机发酵奶等）、 新包装产品（PET 包装等）占比提升是公司推动产品升级的主要抓手。 2019 年以来，原奶价格进入上行周期，预计上行趋势或将持续到 2021 年。我 们估计公司上半年原奶采购成本同比增幅在 5%-6%，7、8 月份原奶价格高位 时采购成本同比增幅甚至可能达到 7%以上，9 月以后原奶价格将有所回落，预 计前三年季度公司原奶成本上涨 6%左右，成本压力仍然较大。公司通过加强 与国内奶场的合作预计收购布局全球奶源等举措，正在逐步对冲成本上涨带来 的成本压力和经营风险。今年上半年，公司完成对新西兰第二大乳业合作社 Westland 收购，收购价格合 17/18 财年 PB 分别为 0.98/1.07 倍。此次收购将保 证公司将获得优质、稳定的高端奶源供应。对于乳制品公司来说，原料的供应非常重要，优质原料是公司产品品质的重要保障，收购优质奶源为后续发展提供了更好的基础。、

3.] 股权激励方案小幅调整后落地，收入与市场份额导向将长期坚持

2019 年 10 月 1 日，公司董事会通过修改后的限制性股权激励方案。该方案与 原方案的主要差别体现在将原方案中 1.83 亿股全部用于股权激励改为 1.52 亿 股用于股权激励，剩余股份进行注销，用于股权激励的比重从 3.0%下降 至 2.5%；将股权激励覆盖人员数量从 474 人小幅升至 480 人。原方案的业绩 行权条件不变，但净资产收益率要求从 15%提升至 20%，并要求 2019~2023 年现金分红比例不得低于 70%。整体看，该激励方案体现出的收入导向原则仍 较为明显，解锁难度并不大。股权激励对于公司员工的刺激 作用还是相当明显的，也是投资判断未来业绩增长的一个重要依据，尽管有些公司也有可能完不成最终目标，但多年的经验告诉我们，多数公司还是会很好的完成这个目标。

总体评价：公司是我们乳制品行业的龙头企业，行业地位稳固，优质较为明显，未来的发展还是很有保障。

估值评价：目前的总体估值水平也是处于可以接受的区间，但并不便宜。

风险提示：产品销售不及预期，毛利率明显下滑，销售费用大幅上升，食品安全风险。

以上观点来自吕长顺（凯恩斯），执业编号：A0150619070003