我们生活的世界正在发生难以预料的变化，COVID-19直接或间接的影响着每一个人的生活。

全球金融市场——这一被很多人认为精密又复杂的世界——展现了它极大的脆弱性。在过去4周时间，似乎将过去四年积累的价值全数回吐。

人类社会是极度脆弱的，气温变暖跨过临界点、小行星撞击等任何在浩瀚的宇宙中看起来非常“温和”的事件，都可以轻而易举的摧毁人类文明，作为商业文明顶端的金融市场，必然在这样的事件中荡然无存。

但是，COVID-19不会真正击垮金融市场。在可预期的未来两年，病毒终将被疫苗和防控措施击退，全球资本市场亦将迎来复苏。当段子手们每天都在编排海外各国防疫“抄作业”水平的时候，只要我们将眼光稍微放长一点，就会看到全球证券市场正在呈现出的巨大投资机会：

当COVID-19开始退却的时候，商业社会必然会以极快的速度复苏。处于商业塔尖的一批大公司们，会以更高的确定性引领经济活动重返2019。

如果你是一名价值投资者，现在应该少看“段子”，准备好画板和彩笔，逐渐开始描绘未来五年的“长期投资微笑曲线”了。

01.优质资产进入低估区间

上表是我们跟踪的部分全球优质公司PE-TTM（最近四个季度市盈率）简要统计。只要简单浏览一下，我们就会发现：

• COVID-19疫情冲击金融市场之后，优质公司的估值已经不再昂贵，跨周期超预期回报的投资窗口已经打开。全球来看，核心消费资产的估值水平纷纷回落到20PE之下，历史上，他们的估值水平介于15到30倍之间，可口可乐、星巴克、苹果等全球知名公司的PE值已经低于20，进入低估值区域；科技巨头甲骨文、英特尔的估值甚至低于15倍，全球军事航空领域龙头公司洛克希德马丁（明星产品：F35隐形战斗机等），未来2-3年订单饱满，当前市盈率低于15倍；
• 从全球可比看，A股整体下跌（上证指数-13%左右）明显小于海外市场（欧美-30%左右），A股资产并不具备静态估值吸引力。从上表可以看出，2019年表现突出的A股公司静态PE整体处于30-50倍区间，和海外相类似资产比较，并不便宜。A股股王贵州茅台依然在30PE以上，永辉超市、中国国旅等典型的零售资产代表，估值水平大幅高于海外类似资产。分众传媒、芒果超媒等媒体互联网类资产，比在美国上市的FaceBook（脸书）、腾讯音乐等昂贵50%以上；
• 整体而言，全球优质资产经历激烈调整后的价格，并没有反应“经济危机”模式，仅反应经济的阶段性冷却带来的商业周期下行背景下的估值水平。当前估值状态与媒体热烈讨论的“危机模式”依然有明显的距离，优质资产并非“足够便宜”。

备注：PE-TTM只用于市场估值水平的粗略比较，因不同资产隐含不同的增长预期，同类公司的相对估值比较并无明确的投研意义。

02. 全球挥别十年增长周期，但尚未进入危机
COVID-19对优质资产的冲击带来的风险是系统性的（β），同样的逻辑，冲击之后带来的机会也主要是系统性的。在权衡未来的风险和机会时，我们首先有必要对市场整体进行定位。

下面一张图，浓缩了当前市场的主流观点：

• 在悲观预期和乐观预期的两端，主要由各种并不一定真正参与市场的“段子手”来贡献。在鼓吹“A股处于历史低位、全球最佳避险资产、资金弹药充沛”的同时，宣扬“欧美十年牛市大顶叠加大萧条来袭，深不见底”；我们认为，这些观点对投资而言，几乎没有任何意义；
• 乐观预期部分，是渴望多头趋势的短期投资者的主导性观点。我们认为，在小概率上，这一预期可能成为现实，它几乎给了全球抗疫形成统一战线的理想假设；
• 悲观预期框中的情景，则是我们认为大概率正在进展中的链条。从海外防疫能力看，由于缺乏全球行动的一致性，病毒传播很可能延续全年，直到医学层面的重大突破并量产应用。传播过程可能会有波峰和低谷，但不太可能被彻底消灭，资本市场的预期会跟随传播峰谷而不断波动。更重要的是，病毒的传播会持续阻碍全球产业链协作、降低并持续制约宏观总需求，进而引发全球层面的经济衰退周期，对证券市场的盈利预期构成持续4-8个季度的压力。

综合而言，全球资本市场的“急跌”似乎已经接近尾声，但震荡调整会持续。全球优质公司需在极度不确定的宏观环境下，凤凰涅磐，储备新周期的增长动力。

03.不均衡的A港美市场

• 美股尚未真正进入“危机模式”

我们强调，美股当前仅呈现静态低估的特征，绝非估值体系崩溃。即使美股整体跌幅高达30%，绝大部分公司的估值水平依然是“可被静态估值所解释的”。美股过去四周激烈的调整本质上不是对“危机模式”的反馈，而是对“商业上升周期终结”的反馈。在美联储提供充足流动性来让市场相对理性的定价的基础上，美股依然体现其定价的内在合理性。

过去十年，美股市场气势磅礴的牛市，主要由企业的盈利增长来驱动，次要由估值的抬升来驱动。需要特别注意的是，自2019年10月以来，美股的上升动力更多来自乐观预期推动的估值提升。COVID-19极其突然的打破正常商业周期，导致估值回撤和盈利预期调整的共振，让市场看起来似乎进入“危机模式”，实质上是对突发性事件导致的商业周期超预期终结的合理反馈。

基于此，美股资产未来的趋势，本质上是经济真实衰退程度和当前市场预期的博弈。跨周期看，这种博弈带来的低点足以令价值投资者激动不已。

• A股估值结构混乱，危中有“机”

我们反对用点位区间来衡量A股市场的位置，它无助于解释欧美为何极速回落到四年的低点，而上证指数依然处于十年的低点。

A股目前依然是“交易偏好”来主导的市场，其内部估值结构异常混乱。投资者必须面对40-200倍PE水平的概念股，它不一定真的有多少增长，似乎有足够多的短期机会，似乎也有足够高的长期风险；投资者同样必须面对8-15倍PE水平的大蓝筹，它短期不一定有多少波动率，长期增长似乎也看不清。

资金偏好对A股短期波动的影响要比业绩预期的影响大太多。从趋势上看，短期的资金热情终将被定增、可转债、新股的持续性融资所消耗，在这样一个短期极其热闹但长期蕴含风险的市场，中长期持股的投资者更应足够小心。

基于增长预期和估值水平的平衡性投资策略，在A股一大批优质公司上正在变得越来越有效，虽然这组公司只占据全市场股票数量的一个很小比例。我们将更多的精力放在这一批优质公司身上，采用全球统一的研究标准来衡量风险和机会，当这些公司的估值水平进入合适区间时，它会自然进入我们的投资组合。

• 港股进入价投舒适区

中国资产已经是港股市场的主导性资产。与A股资产不同，港股资产相对A股有明显的折价，相对美股市场亦有一定的折让。在香港上市的核心资产正在呈现出越来越大的跨周期配置价值。

04.启动5015计划，开启“微笑曲线”

两年前，我们开始设想建立一个跨周期投资组合，通过跟踪全球优质资产的周期波动和跨周期增长来获得长期回报。在过去两年的任何一个时点，乐观预期总是跑在真实业绩增长前面，从跨越周期的角度看，周期性低点的窗口一直未曾开启。

COVID-19终结全球向上周期这一特殊事件，让全球商业波谷提前来临。我们终于下决心启动这项事业，将之命名为“5015计划”。投资是一场漫长的旅程，是一项终生的事业，我们希望这个组合能持续更新50年，平均每年获得15%的投资回报。

投资没有秘密，特别是对于全球最顶尖的一组优质公司而言，它们有足够高的透明度。我们会在这个公众号上分享我们对资本市场的理解，对具体公司的理解，如果你是一名长期投资爱好者，欢迎和我们成为朋友。

<正文结束>

要点回顾：

• 美股当前仅呈现静态低估的特征，绝非估值体系崩溃；在美联储提供充足流动性来让市场相对理性的定价的基础上，美股依然体现其定价的内在合理性；
• COVID-19全球流行事件极其突然的打破正常商业上升周期，导致估值回撤和盈利预期调整的共振，让市场看起来似乎进入“危机模式”，实质上是对突发性事件导致的商业周期超预期终结的合理反馈；
• 我们反对用点位区间来衡量A股市场的位置，它无助于解释欧美为何极速回落到四年的低点，而上证指数依然处于十年的低点。A股呈现出极其混乱的估值结构，站在全球视角，大部分公司的估值一点都不便宜。
• 当段子手们每天都在编排海外各国防疫“抄作业”水平的时候，只要我们将眼光稍微放长一点，就会看到全球证券市场正在呈现出的巨大投资机会。COVID-19终会退却，商业社会必然会以极快的速度复苏。处于商业塔尖的一批大公司们，会以更高的确定性引领经济活动重返2019。
• 现在开始珍惜正在到来的商业波谷。

上文由刘晓梅（执业编号：A0150618080001)编辑整理。本文章、数据不作为提供具体的买入、卖出依据，自主作出投资决策，风险及投资损失需自担，投资有风险，入市需谨慎！